点石策略
证券时报记者 李映泉
2026年初，国家药监局公布数据显示，2025年我国批准上市的创新药达76个，超过2024年的48个，创历史新高。2025年我国创新药对外授权（BD）交易总金额超过1300亿美元，授权交易数量超过150笔，同样创下历史新高。
巨额的BD交易被视为中国创新药崛起的一大标志。庞大的BD交易金额不仅包含首付款，还有相当大的比例是后续的里程碑付款。在过往交易中，因里程碑款的兑现率较低，业内常有“一次性BD”的诟病。
如今，这一情况似乎悄然改善。近期，百利天恒、百奥泰、中国生物制药等多家创新药企业相继披露收到里程碑款的进展情况。在业内专家看来，里程碑款可以视为检验创新药成色的“试金石”，里程碑款的持续落地，将推动行业加速向可持续收益模式转型。
兑现潮起：国产创新药里程碑款接连落地
2026年新年伊始，国产创新药企的里程碑款捷报频传。
百奥泰于2026年1月10日和1月14日相继披露，分别收到了Hikma支付的1000万美元里程碑付款和吉瑞医药支付的250万美元里程碑付款。作为业内里程碑款兑现的“常客”点石策略，百奥泰上市以来已累计7次披露收到里程碑款事宜。
在此之前，百奥泰将其自主研发的BAT1706、BAT2506、BAT2206等多款药物授权给国内外多家药企，截至目前已公开披露获得的里程碑款金额累计达7240万美元。
不只是百奥泰，百利天恒、荃信生物等多家公司也在近期相继披露收到里程碑款事宜。
其中，百利天恒2025年12月收到由百时美施贵宝支付的2.5亿美元里程碑付款。这笔金额刷新中国单个ADC（抗体药物偶联物）资产首笔里程碑款项的纪录。根据合作协议，百利天恒后续还有资格获得最高可达2.5亿美元的或有付款。同月，荃信生物收到Caldera支付的500万美元里程碑款。
2025年7月，中国生物制药宣布，其子公司礼新药业与默沙东就创新双抗药物LM-299合作进展顺利，收到3亿美元技术转移里程碑付款。2025年6月，*ST双成公告收到HKF支付的剩余里程碑款项300万美元，至此已收到HKF应付的全部600万美元里程碑款。
上海市卫生和健康发展研究中心主任金春林在接受证券时报记者采访时表示，当前部分企业在里程碑款上的兑现，表明中国创新药研发的价值得到验证。“这说明中国创新药研发质量和执行力，能够通过国际最严格的临床检验，并且能够达到预定目标。同时向全世界的合作伙伴证明，中国药企不仅有能力产出早期成果，更有能力高质量地履约完成全球临床开发工作。”
金春林指出，对于中国创新药企业而言，里程碑款的落地也有利于自我造血的良性循环。里程碑款带来的宝贵现金流，可以支撑企业继续研发投入，使创新得以延续。
历史镜鉴：里程碑款低兑现率背后的三重困境点石策略
医药魔方NextPharma数据库显示，去年中国创新药BD出海授权全年交易总金额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元。其中首付款占比仅为5%左右，剩余约95%的里程碑款项则需要达成相应条件后才能得到兑现。
但据SRS Acquiom统计数据显示，2023年我国创新药里程碑款达成率仅为22%，并且阶段越往后，达成率越低。
为什么创新药里程碑款达成率如此之低？在金春林看来，主要可以归结为三个方面原因。
一是里程碑目标未能实现，如临床研究推进不顺利、临床数据不及预期、药品审批未通过等等，因此无法触发里程碑付款。例如，石药集团的Claudin18.2 ADC项目与Elevation Oncology达成11.95亿美元交易，最终因美国I期数据ORR（客观缓解率）仅22.2%，未达预期而终止。
二是对部分靶点赛道的同质化研究。相同靶点的创新药，如果其他企业的项目进度取得领先或数据更佳，那么处于落后地位的项目就很有可能会被合作方“退货”。其中，典型案例之一就是科伦博泰的SKB315因临床研发进度落后被默沙东退回，潜在里程碑款损失9.36亿美元。
据动脉网不完全统计，截至2025年4月20日，在2020年已完成的62起对外授权交易中，有25起已明确终止合作，“退货率”约为40%。
三是原因则与合作方有关。一些合作方由于战略调整，管线优先级发生变化，或者基于自身财务的压力，可能也会终止合作，或影响里程碑款的支付。
2025年曝光的贝达药业拖欠1.8亿元里程碑款是典型案例。2018年底，益方生物将三代EGFR抑制剂贝福替尼在中国的专利转让给了贝达药业。2023年，贝福替尼先后获批二线、一线非小细胞肺癌适应症，已满足1.8亿元里程碑款支付条件，但该笔款项却未能按期付款，部分款项逾期超2年。2025年11月，贝达药业在互动平台称，双方已就里程碑付款进行相关的沟通和交流。截至目前，益方生物仍未公告收到该笔款项。
价值重构：从“一次性BD”到“持续验证”
基于过往创新药授权交易中较低的里程碑款兑现率，“重首付款轻里程碑”成为一种常见现象。对此，业内常有“一次性BD”的诟病。
如今，伴随着越来越多药企里程碑款的到账，行业正从“唯首付款”转向收益更加均衡的态势，里程碑款的长期潜力逐步得到重视。
招商证券研报表示，药企BD产生的收入不仅仅为首付款，后续的里程碑款以及销售分成可以为国内企业带来可持续的现金流。“以恒瑞医药和翰森制药为例，二者从2023年起不断对外授权，首付款以及里程碑款收入已经成为其营业收入不可缺少的一部分，也成为公司业绩持续增长的重要来源。BD带来的收入可持续，代表的不仅为首付款现金价值，也是可持续的估值。”
一位券商医药行业分析师指出，里程碑款的接连落地，标志着中国药企正在经历从“首付款博弈”转向“全球临床价值驱动的持续收益分成”的重要转折，有望形成“临床推进—里程碑解锁—资金反哺”的正向循环。“这种模式比单纯依赖首付款的‘一次性收入’更具可持续性，也为后续开发、注册及销售里程碑的兑现奠定了基础。”
“今后，里程碑款在创新药行业当中的地位肯定会不断地提高。”金春林认为，里程碑款能否兑现，以及何时兑现，直接反映了研发项目的科学真实性、临床开发策略的有效性以及团队执行力。“所以，里程碑款是新药价值的真实体现，而不是单纯讲故事。”
金春林还指出，里程碑款的兑现率提升是中国创新药行业走向成熟的标志。“因此，企业要坚守源头创新与差异化创新，以终为始，构建可持续的研发生态。”
在祥峰投资合伙人刘天然看来点石策略，2026年，中国创新药出海将更加强调“交付能力”与“可持续回报”。成功的价值兑现案例，将大幅增强国际买家对中国创新药企业“交付能力”的信任，形成“优质数据—高价值交易—成功推进—里程碑兑现—更多/更高价值交易”的正向循环。
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